Ep 48。做多做空|对私人信贷进行健康检查,KKR和安理投资

发布日期:2022年11月30日

The Long-Short是另类投资管理协会的播客,专注于另类投资行华体会eBET真人业的最新见解。

每一集都将通过AIMA全球团队以及众多行业专家提供的新闻、观点和分析,探讨另类投资领域的热门话题。华体会eBET真人

本周,The Long-Short对私人信贷市场进行了检查,以纪念一年一度的“经济融资AIMA的另类信贷委员会(Alternative Credit Council)和Allen & Overy的报告。为了帮助我们揭示主要发现并提供额外的色彩,我们邀请了三位嘉宾的帮助,他们是报告制作的重要组成部分。Allen & Overy的杠杆融资联席主管丹尼斯·吉布森(Denise Gibson)和专门从事私人信贷的杠杆融资团队合伙人汉娜·盖茨(Hannah Gates)将与KKR信贷和市场合伙人迈克尔·斯莫尔(Michael Small)一起加入我们。

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主机:Tom Kehoe, AIMA;德鲁·尼科尔,AIMA

客人:Hannah Gates, Allen & Overy杠杆融资团队合伙人,专门从事私人信贷业务;Denise Gibson, Allen & Overy杠杆融资联席主管;Michael Small, KKR信贷和市场合伙人

Tom Kehoe, AIMA00:02

大家好,欢迎来到《多空》节目,我是汤姆·凯赫。

德鲁·尼科尔,AIMA00:05

我是德鲁·尼科尔。这周我们有一集节目,三位优秀的嘉宾在这里谈论一个我们很久没有讨论过的替代空间领域。

Tom Kehoe, AIMA00:14

没错,德鲁。自2015年以来,AIMA的私人信贷分支机构另类信贷委员会(Alternative credit Council)每年都会发布一份关于私人信贷行业健康状况的年度报告,跟踪其增长和日益复杂的情况。今年的报告刚刚发布,其中充满了非常有趣的数据点,显示了与去年相比,在一个非常不同的宏观经济环境下,私人信贷领域是如何发展的。

德鲁·尼科尔,AIMA00:38

报告正在直播。但如果你等不及了,那么我们在这里帮助你解开报告的一些主要发现。我们请来了三位嘉宾,他们代表了报告制作中不可或缺的成员。

Tom Kehoe, AIMA00:54

在这一集的后面,我们将与迈克尔·斯莫尔交谈,他是KKR的信贷和市场合伙人,KKR是一家数十亿美元的全球投资公司,提供另类资产管理以及资本市场和保险解决方案。

德鲁·尼科尔,AIMA01:08

但在此之前,我们请到了国际律师事务所Allen and Overy and Hannah Gates杠杆融资联席主管丹尼斯•吉布森(Denise Gibson),她是杠杆融资团队的合伙人,专门从事私人信贷业务。欢迎你们俩加入"多空"

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人01:21

谢谢你!很高兴来到这里。

德鲁·尼科尔,AIMA01:22

所以,我不知道你们谁想先回答这个问题,但是在一个非常高的水平上,私人信贷市场最近表现得很好。我认为公平地说,有一种强烈的情绪认为它将继续这样做。如果我们能首先列出这种增长背后的一些驱动因素,甚至回到最初的原则,谈谈私人信贷对借款人的一些好处,而不是银团贷款,甚至是传统的融资来源,那将是非常有帮助的。

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人01:52

为什么我不先从投资者的角度回答这个问题,然后让丹尼斯从借款人的角度再谈谈,如果听起来不错的话?

因此,有很多因素促成了私人信贷的迅速扩张,无论是从主要投资者选择将资金投向何处的角度来看,还是从借款人的角度来看。在投资者方面,我们从客户那里了解到,投资者被私人信贷作为一种资产类别所吸引,是因为回报,因为投资往往更符合基础信贷的稳定性,而不是市场情绪。特别是因为仍然能够实现投资组合多样化,同时对最终投资有更大的控制,特别是,你知道,有正确的广泛的基金,他们能够在其中进行选择,你知道,制定自己的规模议程,投资的行业管辖权,以及其他标准,如ESG,以及你的多策略基金,这些基金或多或少有带宽让经理决定在哪里部署他们的资本。因此,投资者可以选择的产品种类繁多,随着产品种类的增加,我们看到投资者的胃口也相应增加。

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人03:07

好吧,我想在所有人都还没把钱投出去之后,你该如何配置这些资金呢?我认为,在过去几年里越来越有趣的是,借贷者的范围扩大了,他们真正希望通过私人信贷来解决他们的融资需求。我想,即使在四年前,我和一个主要赞助商客户的联系人交谈,你知道,他们实际上根本没有使用私人信贷,我仍然非常热衷于公开市场,高收益债券,你知道,以及银团TLB市场。如果我把同一个赞助商快进到今年,嗯,事实上,不仅仅是今年,因为今年由于一些原因已经被定制了,但私人信贷至少可能占到他们融资需求的50%。对于2022年,大家都不会感到惊讶,今年私人信贷完全爆发了,因为实际上,银团市场基本上已经关闭了。所以实际上,你知道,今年的增长是惊人的。

但就像我说的,这一趋势并不是由银团市场关闭所导致的。我认为,与去年同期相比,有越来越多的借款人寻求私人信贷的解决方案,这也是由于私人信贷的发展,我想我们今天晚些时候会讨论这个问题。但你知道,这是关于从较低的中型股上升到较高的中型股的空间,甚至现在能够真正与承销市场竞争一些较大的交易。如果我们思考是什么推动了这种趋势,我认为有很多原因,但其中之一是,我认为人们真的很喜欢这种基于关系的贷款。所以,一旦你和一家私人信贷机构建立了良好的关系,这些人就会出现,他们会投资你的投资组合公司。他们实际上想要扮演一个合作伙伴的角色,他们想要看到持续的成功,因为他们的利益与赞助商非常一致,你知道,从长远来看,这将是可行的。

例如,如果我们想想COVID大流行,我认为许多赞助商对他们从支持这些投资组合业务的意义上实际上从许多私人信贷关系中获得的回报印象深刻,因为他们可以看到这是一个短期的昙花一现,最终如果他们合作,每个人都会从此过上幸福的生活。所以,我认为这是非常好的,我认为,在某种程度上,COVID几乎巩固了贷款和私人信贷业务的关系方面是多么有用。

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人05:46

是的,我完全同意。我认为,你知道,我们特别看到的一件事是一些赞助商,他们可能对私人信贷有一种历史上的厌恶,因为他们担心更严格的条款和在危机期间使这些贷款陷入困境的能力,会给他们的业务带来真正的问题。但他们看到的是,这些条款更严格了,这样私人信贷就有了一席之地,就像丹尼斯说的那样,表现得像一个合作伙伴。当情况需要的时候,当COVID,你知道,把一切都颠倒了,私人信贷出现了,豁免通过了,人们投入了,你知道,如果情况需要的话,增加了资本。因此,它确实测试了资产类别,并显示了它的稳定性。

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人06:31

我认为另一个关键因素是为什么私人资本的数量大幅增加,这与它在执行速度方面所能提供的东西有关。当你环顾四周,很多市值市场,私募股权公司的专业人士,很多人都有投资银行的背景。所以,他们已经习惯了做评级机构的报告,习惯了去做辛迪加。然后他们出现在一家私募股权基金。私人信贷提供者向他们推销,他们基本上是说,来找我,让我们完成这项工作。不需要评级。你不需要担心辛迪加债务因为我会在那里买到所有的票。我认为这是另一个吸引人的特点。我想这是必然的。因为,当然,当你进入辛迪加市场时,你总是,我猜,受制于你所同意的任何灵活条款。 So, the pricing that has been underwritten may not be the pricing that you end up with. Because if the market does not accept that there will be a degree of flex that you have written into your terms. And again, once you sign a private credit deal, you do have that sort of certainty of terms. So, I think those are some of the key things that have really made this a very attractive option for some borrowers.

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人07:42

为了再次强调这一点,我们看到已经与私人债务基金有关系的借款人能够通过COVID很好地利用市场机会。因为他们可以很快地和他们的投资者一起行动。如果他们发现有机会做附加业务或扩大业务,或者如果他们发现自己陷入某种短期流动性危机,他们可以迅速获得更多的债务。因为一旦你与私人债务建立了这种关系,他们就已经知道你的业务,他们可以很快地通过他们的IC(信息系数)进行操作。他们不需要做市场调查之类的。所以,他们可以非常迅速地行动,基本上,就像律师可以做文件一样,他们可以实际地把数据提供给你。

Tom Kehoe, AIMA08:29

那么,丹尼斯,如果我可以插话谈谈你刚才提到的一个问题,关于私人信贷市场的发展,你认为这个阶段在哪里?在民间信贷市场的发展方面,我们处于什么位置?我的问题分为两部分。对于私人信贷基金的投资者及其潜在借款人来说,我们是否仍处于教育阶段?

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人09:00

是的,我认为这是一个很好的问题,因为我认为这个市场的复杂程度已经越来越高。我真的不认为现在市场上有任何私人信贷无法进入的地方。但我确实认为还有一些路要走,还有一些发展领域。

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人09:24

我的意思是,我认为这是相当好的认识,我们倾向于跟随美国市场的步伐,你知道,在私人债务类别中有一点更成熟。这个市场仍在增长。所以我认为我们可以从美国模式中看到,丹尼斯说,私人债务已经表明它可以进入每一种类型的资产类别,你知道,我们在房地产中看到越来越多,你知道,我们看到在定制的基础上筹集长期资金来处理一些所需的脱碳项目,等等。因此,我们已经看到,私人债务可以适用于每一种资产类别,我们已经看到,在美国,更多的市场转向私人债务,并继续扩大。我认为直到我们在美国市场找到某种天花板。现在谈论英国私人债务市场扩张规模的上限还为时过早,当然还有欧洲其他地区,当然还有亚太地区。

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人10:25

我认为,从另一方面来看,你可以说,银团市场能否从私人信贷市场学到一些东西,因为实际上有一些信贷和某些业务,银团市场是无法支持的,因为你基本上需要有一定的标准才能成为,可以在市场上出售的资产。我在想,实际上看看汉娜和她参与的一些交易,你知道,如果你有一个小型的初创企业,它甚至还不一定是积极的,这是私人信贷可以做的事情,其他市场不能为你做的事情,对吧。你可以有效地将灵活性嵌入到文档中,你可以从看起来非常不同的东西开始。一旦你达到了某个KPI,你就可以转向一些更可持续的文档,以便在业务发展过程中生存下来。

但是,回到你最初的问题,关于教育,我想,对于私人信贷市场?你知道,我认为仍然存在,我认为许多担忧已经减轻,但是,我认为仍然存在部分这种感觉,你知道,是否有足够的资本来部署?你能继续支持这项业务向前发展吗?你是要拿着钥匙逃跑吗,你知道,有一些来自特殊情况类型基金的旧心态。因此,我认为一些人仍然需要了解这样一个事实,即私人信贷市场并不是那样的市场。这是一种非常不同的心态。我们之前谈过很多,你知道,在COVID大流行期间,私人信贷机构对他们贷款的许多投资组合所表现出的支持。然后,我认为另一件事是,由于私人信贷投资者已经有效地向食物链的上游移动,就像它从一些中低市值的交易,这些交易的文件非常严格,控制非常严格,它又回到了那个关系点,我想知道你在做的每一件事,我想跟踪你的每一步。但实际上,当你开始做中高市值的交易时,你正在与金融赞助商打交道,他们在历史上总是有更多的自由,因为他们更多地在机构市场,你必须在哪些方面找到一致的意见,你知道,你会让我继续做,哪些方面我需要来和你谈谈?

我认为这是一个不断发展的问题,坦率地说,这是一个逐项交易的讨论。但我认为这可能是市场的现状。目前还没有人完全明白这一点。当你认为你已经成功了,然后你遇到了当前的经济环境,突然间,你又在朝着不同的方向前进。这对我们来说也很有趣。

德鲁·尼科尔,AIMA13:02

我们来谈谈科技教育这一点,因为我想先回到报告,报告中提到了对全球化的关注。所以,当我们谈论教育阶段时,很明显,每当我们进入其他阶段时,它就会更新或至少重新开始。我认为亚洲是一个特别突出的地区。我相信我们一会儿会让迈克尔来处理这件事的。但现在,你能不能跟我们谈谈你在扩张方面的经验,以及整个市场是如何演变和变得更加多样化的?

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人13:33

是的,当然。我的意思是,这是一个非常贴近我内心的主题,特别是因为这是我喜欢A&O平台的部分原因。我们也为自己跨资产类别的多司法管辖区直接贷款专业能力感到自豪。在欧洲,你知道,除了英国、法国、德国、比荷卢经济联盟和东欧,我们继续看到对意大利的兴趣增加,我们仍然看到相当数量的直接贷款交易,而且还在增加,即使在目前的气候下,这种情况也没有完全停止。这与受访者对报告中调查问题的回答非常吻合。

显然,我们看到亚太地区正在呈指数级增长,这再次与报告中的发现相吻合,无论是就管理的资产而言,总部位于亚太地区的有限合伙人对本地管理公司的兴趣越来越大,而不是寻求国际管理公司,香港和新加坡相对较新的基金形成机制也有助于这种增长,以及就私人债务资本实际部署的地方而言。因此,无论是在养殖地还是在部署地,亚太地区都有一个越来越大的市场。正如我所说,我们的经验与报告中调查对象的汇总数据相吻合并不令人惊讶。

Tom Kehoe, AIMA14:54

该报告提供了一些有趣的数据,介绍了在借款人和贷款人之间安排的各种交易框架中不断演变的契约使用情况。你能向我们的听众解释一下什么是契约吗他们可能对这个领域不太熟悉?您对这一特点在私人信贷市场(而不是公开和广泛的银团信贷市场)中的应用有何看法?

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人15:24

从基本的契约开始,我的意思是,我们在这里谈论的是金融契约,我们谈论的是每季度进行测试的东西。所以,它被称为维护契约。真正的想法是,它是业务健康状况的代表。实际上,杠杆收购中最常见的是杠杆契约。这基本上就是衡量公司债务与息税前利润之比。还有其他契约你可以看到流动性契约,你可以看到固定费用担保契约,某种利息担保契约。所以有很多不同类型的契约,最低EBITA,但我认为在大多数情况下,当人们在观察契约趋势时,他们真正关注的是这种杠杆契约。这一直是一个非常热门的争论,比如与模型相比的净空是多少?在基本情况下的净空是多少?如果设定得太紧,借贷者就会因为一触即受到审查,如果设定得太宽,就会质疑为什么要这么做,因为它实际上是在我们陷入困境时充当早期预警信号。

昨天我和某个人讨论了一个事实,那就是随着银团市场向低门槛市场发展,我们就开始讨论这个问题吧。Cov-lite是指你实际上没有维护金融契约,你不需要每个季度都进行测试,你实际上只需要测试你的营运资本设施,而不是你的机构线。你只有在流动资本线被画成某一天40%的情况下才会这么做,在一个季度,恰好与测试日期相吻合。所以,你可能会陷入一种情况,你永远不会真正进行健康测试。这就引出了一个问题,我们将会看到什么,在我们现在的宏观经济环境下,每个人都预计重组会变得更大,但它比人们预期的要慢得多。有人可能会说,这是因为,你知道,没有那种持续的健康检查。

但无论如何,我认为如果你看看高收益市场,例如,他们根本没有任何维护契约,这是一个非常令人鼓舞的空间,只要来测试比率,如果你想做点什么。你知道,我们在银团市场,在高收益市场看到了很多,事情进入了这个发生阶段。你知道,与其有一个持续的季度,让我们只是对这个业务的健康状况进行一个感觉检查。

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人18:11

正如丹尼斯所说,这与不同产品投资的不同性质密切相关。高收益债券,从概念上讲,是指投资者持有少量债券的产品。因此,他们通过在大量公司中持有小额票据的方式进行多元化,而不是对他们持有债务的公司给予同样的关注,因为他们的票据太小了。因此,他们真正关注的是市场,他们在一个聚合的基础上进行投资,假设有一个明智的违约水平,并有接受这些违约的意愿。因此,他们并没有真正投入时间去了解他们所持有的债务的信用,这与私人债务市场的运作方式完全不同,在私人债务市场,你有更多的门票,你通过分配由同一个投资组合经理管理的两个不同的基金来实现多元化。但这位经理在各方面都有大量债务,在投资该公司的各基金中都有大量债务,并且对该公司的健康状况非常感兴趣。这就是增加报告、契约和私人债务市场的其他特征有助于我们持续关系的地方。

因此,当市场流动性充足时,特别是在私人债务市场的上层,投资于更大的EBITDA公司,可能与其他私人债务提供商在一起,他们向你在高收益市场中进行的那种分析迈进了一小步。在这种情况下,我们确实看到私人债务领域的交易没有订立契约,无论它们是在低门槛的基础上为那些在更大的EBITDA领域拥有强大信用的企业达成的。并不是所有的直接贷款机构都能做到这一点。在报告中,数据显示,如果我没看错柱状图的话,大约43%的受访者认为去年的金融契约保护比以前更多,考虑到去年发生的事件,这是可以理解的。因此,在使用契约作为反映宏观经济状况观点的工具方面,这可能是一个反应更灵敏的市场,

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人20:47

另一件需要注意的事情是,有一个契约是一回事,但这些私人资本提供者也越来越关注契约的样子。所以这又回到了你应该设置的净空。还有,你们将允许什么样的EBITDA调整?因为在一定程度上,你的EBITDA会随着你预期发生的事情和你承诺要做的事情而膨胀。而且,我认为私人信贷团体非常善于从根本上审视这一点,并找出什么是合理的,什么是允许调整的。

德鲁·尼科尔,AIMA21:21

那么,我们转向强制性的ESG问题,因为这是贯穿整个报告的内容。是的,我鼓励听众注意到这一点,但我只是想从更广泛的意义上讲给你们听。

首先,我们了解到这些年来ESG原则在私人信贷领域的应用情况?显然,我们有一些重大事件可能会对这个应用程序产生一定的影响,我能先告诉你吗,因为上次我们聊天时,你提到了一个非常有趣的反尴尬从句的例子。所以,我不想引导你们太多,但是,如果你能把它编织进去,那将会非常有趣。

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人22:01

是的,当然。我认为ESG在银团市场和私人债务市场的发展有些不同。原因和我们讨论过的其他观点是一样的,私人债务市场与他们投资的公司之间有着更密切的持续关系。因此,他们可以采取更量身定制的ESG方法,真正奖励全面的良好行为,并避免任何形式的“洗绿”或可能不合适的标准化kpi。其中一个例子就是反尴尬条款我们在私人债务市场上看到的更多,而在银团市场上是看不到的,因为它们需要对信用有一定的了解才能实施它们。

所以,这些条款的作用基本上是说,这是你的ESG棘轮,如果你达到了X、Y、Z的关键绩效指标和ESG空间,你可以减少你的利润率,但前提是你知道没有与你的公司相关的宏观事件,或者我们认为不合适或不符合ESG的事件。举个例子,一家企业显然在ESG实践方面有一些非常负面的报告,但同时也设法达到了足够多的kpi,否则他们的利润率就会降低。在这种情况下,当你对此有所了解,当你与他们有着如此密切的关系时给他们一个ESG折扣是不合适的,对吧?这就是私人债务能够做到的更密切的监督,这真的让投资者有信心,当他们投资与ESG相关的私人债务资产时,他们更符合适当的ESG标准。

Tom Kehoe, AIMA23:55

如果我要插话,我想我的意思是,私人信贷将是一个空间,你知道,你可以真正地在借方和出借方之间对齐利益,对吧?

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人24:05

绝对的。你可以看到很多密切的合作,不是偷你的插头如果你要提到它,但很明显ACC (替代信贷委员会)最近在这方面做了很多研究ESG综合披露项目,对,就提出一些标准化报告而言,这是非常令人兴奋的,这将真正帮助借款人和投资者关注ESG领域中重要的事情。我认为这真的很令人兴奋。

如果我们真的听到过关于ESG的抱怨,那主要是关于你从不同的贷款人那里得到的清单的数量。因此,在ESG的预期结果方面,各方的利益是一致的,但在响应每个贷款人的单独清单时,纸张的流失量方面可能并不一致。所以,你知道,我相信你对它很兴奋,因为你建立了它,但我们,市场上的参与者非常兴奋地看到你的ESG集成披露项目。

Tom Kehoe, AIMA25:01

不,事实上。自从我们上个月推出这个模板以来,已经有了非常健康的接受。因此,我们将继续以极大的兴趣关注。最后一个问题,问你们两个。在《经济融资》报告的调查结果中,有什么让你感到惊讶或突出的地方吗?

丹尼斯·吉布森,安理律师事务所合伙人25:27

好消息是,汉娜和我之前讨论过这个问题,我认为这份报告是一个非常好的工具,可以巩固和加强我们在市场上看到的趋势。这对我们来说是个好消息,因为这意味着,你知道,我们似乎是对的。这是令人鼓舞的。我认为有一件事对我们来说很明显,但可能我们之前没有考虑过很多,那就是有多少受访者说他们愿意做更多的非担保贷款。在整个讨论过程中,我们已经讨论了很多关于借款者的问题,但实际上,通常是指担保投资组合公司。所以,我认为看到这种反应如何转化为真正渗透到非赞助商市场将是很有趣的。

我想我们一直在谈论的另一件事是,私人信贷市场和银团市场,它们并存的未来会是什么情况因为甚至在今年的宏观事件之前就已经导致银团市场基本关闭,这两个市场之间对类似资产的竞争越来越激烈。我认为人们正在关注这一点,并想知道未来会是什么样子。我的意思是,如果我有我的水晶球,我的猜测是,只要我还在,就会一直存在对银团市场的非常重要的需求。如果你想想2021年创纪录的交易量,我很难看到私人信贷市场将如何在中期内消化这一点,暂时忽略他们是否有资金来做这件事,只是从资源的角度来看,比如你一周能通过多少个ic。因此,随着并购交易量的回归,承销市场如何定价风险变得更加确定,我最好的猜测是,我们将回到2021年,而不是2022年,2022年几乎100%是私人信贷,我认为两者都会有空间。但是汉娜,你的水晶球是什么?

汉娜·盖茨,安理律师事务所合伙人27:34

我完全同意。我的意思是,总是会有投资者通过在不同公司的大量债务中持有少量股份来实现多元化。总会有投资者更感兴趣的是,在合作的基础上,他们的投资得到了更多的研究和更定期的监控。所以,总会有各种各样的投资者以不同的方式寻求保护。当你有了这些,总会有银团市场和私人债务市场的一席之地。

报告中另一个非常有趣的话题显然是关于利率的,这是目前非常热门的话题。私人债务产品主要是与利率挂钩的,所以浮动利率,这显然是一件好事只要借款人能够继续偿还债务。在阅读这份报告时,我发现真正有趣的是,大量受访者实际上已经在一段时间内模拟了加息,并一直预期利率会上升。所以这给了我很大的信心,考虑到我们作为律师处理的交易组合,考虑到他们维持不断增长的更高水平的兴趣的能力。

Tom Kehoe, AIMA28:57

你可以阅读更多关于私人信贷行业和该行业健康状况的信息,包括我们在《2022年经济融资报告》中发现的新兴主题在这里,而在Allen & Overy网站所以,我们剩下的就是感谢丹尼斯和汉娜,感谢她们花时间在“多空论”节目上向我们讲话,感谢你们所有的同事提供支持,并整理出这份非常及时的报告。所以,谢谢大家。

这两个29:25

谢谢你们邀请我们。

Tom Kehoe, AIMA30:23

欢迎回到多空论。现在和我们一起的是迈克尔·斯莫尔,他是KKR信贷市场的合伙人。当然,KKR也为今年的《经济融资》报告做出了贡献。迈克尔,不客气。

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人30:38

太好了。谢谢你给我这个机会。很期待今天和你们聊天。

Tom Kehoe, AIMA30:42

今年报告的一项关键发现是,全球私人信贷经理在2021年部署了约1270亿美元。这比我们去年报告的数字增加了20%。所以,我猜,迈克尔,今年不断变化的宏观环境对私人信贷产生了影响,你能告诉我们关于交易流和投资者对私人信贷的兴趣吗?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人31:12

所以,这是不寻常的一年。上半年业务基本如常。自那以后,我们看到风险资产出现了全面的大规模错位,在我们的小世界里,最严重的表现是银团贷款和债券完全没有发行。这很重要,因为私人信贷作为一种资产类别正在与银团信贷和银行主导的信贷竞争。因此,我们看到并购水平大幅下降,而并购为整个体系注入了动力。但是,由于银团市场的关闭,我们实际上看到了私人信贷的增加,并占据了更多的市场份额。因此,我预计今年结束时,销量将同比下降,但不会像你只看头条新闻所预期的那样严重,因为市场份额已经被抢占了。我们已经在主要的收购中看到了这一点。

有趣的是,我们也看到,现有的发行人需要增量融资,他们来到私人信贷社区,要求我们落实我们所谓的不可替代部分。这是一些私人信贷,与银团贷款和债券一起出现在大公司的资本结构中,大公司通常通过银团市场分散风险。所以,当我们分解今年的活动时,它与我们在上一个年份所经历的非常不同。我认为风险状况相当有吸引力,因为我们已经获得了对更大业务的敞口。很明显,定价已经朝着我们的方向发展了。我们所做的大部分是浮动利率,基础利率要高得多。实际上,我们也看到息差有所扩大,因为这与投资者兴趣有关。我的意思是,这非常微妙。分母效应已经得到了广泛的宣传和讨论。这导致固定资本形成速度急剧放缓。 To some extent, that slowdown has improved how attractive the market is just with simple supply and demand microeconomics.

我们都非常关注2023年。我认为每个人,无论你是高净值人士,无论你是退休计划、保险公司还是主权财富基金的成员,都在重新评估在我们过渡到这个美丽新世界的过程中,他们希望如何在各种资产类别中配置资本。我真的不认为,在我们进入2023年的身体之前,我们会对景观的真实面貌有很高的信心。

Tom Kehoe, AIMA34:01

迈克尔,我们的一些听众可能不知道这个术语,在报告中提到了,分母效应,这是什么意思?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人34:11

因此,私人信贷呈指数级增长,很大程度上是因为机构投资者无法从政府债券、投资级贷款和债券等传统产品中获得所需的收益。因此,他们一直在配置另类资产。私人信贷是另类资产行业的重要组成部分。许多机构都有指导方针,规定了在任何时候可以作为替代投资的投资组合的最大百分比。为了这个目的,假设是10%很多人都在向10%靠拢,他们计划中的8%或9%被分配到另类投资中。华体会eBET真人当我们看到今年早些时候的大规模抛售时,他们持有的大部分流动性资产的价值在某些情况下下降了10%或20%。这是分母。

所以你有一个可供选择的分配从9%到11%或者12%因为该计划的整体价值迅速下降。在很多情况下,这意味着他们无法将更多的资本配置到其他选择上,直到情况发生逆转,或者直到他们设法获得董事会、受托人、首席信息官的批准,改变上限,而这不是很快就会发生的事情。我认为,在人们展望2023年的时候,这是目前正在争论的问题之一,以及他们希望如何在这种高通胀、高利率的环境中构建自己的投资组合。

德鲁·尼科尔,AIMA35:45

该报告提出了一个问题,即私人信贷市场是否仍存在流动性不足的溢价。我认为,这贯穿了我们得到的很多数据和答案,我觉得这特别有趣。但就你的看法而言,投资者可能对私人信贷的流动性不足越来越满意,这是否仍像前几年那样令人担忧?就像Tom说的,对于我们的听众,你们可以先简单概括一下什么是非流动性溢价。

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人36:21

非流动性溢价反映了你作为私人投资者提供信贷而不是通过广泛的银团市场提供信贷所获得的增量回报。一般来说,它在300个基点左右,或3%,有时高一点,有时低一点,这取决于市场力量。

最近,银团信贷基本没有发行。因此,很难忠实地评估非流动性溢价是什么。因此,人们开始关注二级市场,研究银团信贷的隐含定价通过在二级市场上购买贷款和债券来计算今天的非流动性溢价。我们看到了一些压缩,因为如果我回想六、七周前,例如,高收益债券看起来非常便宜,看起来它们被超卖了,贷款也被抛售了。因此,有时溢价看起来可能只有100或150个基点。如果我们把时间转到今天,情况是非常动态的,事情几乎每周都在变化。如果我们看看二级市场,溢价可能回到200至250个基点左右。

本周,我们在美国市场有一些初级交易。如果我看一下这些主要交易的定价,我觉得我们又回到了私人信贷较流动信贷高出300个基点的情况。当投资者普遍考虑流动性,以及他们如何在做出自己的投资决定的背景下考虑流动性时,我认为这是一个混合的问题,我认为这在很大程度上取决于投资者的类型,以及他们希望为那些投资组合中不需要短期流动性的人解决什么问题。私人信贷现在是,将来也将继续是他们业务的一个非常重要的组成部分。对于那些需要流动性或需要保持流动性的机构来说,定位就比较困难了,因为基础贷款不具备流动性。一般来说,我们筹集资金的方式是通过没有内置流动性的结构。

我可能对此有点偏见,因为私人信贷是我整个职业生涯所做的。但我观察到的是,如果你认为流动性市场在某种程度上是流动性的。但当你真正需要流动性时,它往往会枯竭。没有经验证据能明确地支持这一点。但我认为,我们经常被卷入流动性和非流动性的争论中。一般来说,无论是贷款还是债券,无论是私人的还是流动的,它都是一种信用工具,我们应该在每个时间点评估它们的优点,承认贷款和债券的要素,或者可能比私人信贷的流动性更强一点,但我不认为它像某些评论员希望我们所有人都相信的那样引人注目。

Tom Kehoe, AIMA39:22

迈克尔,市场的零售化,这是我们在这篇论文中指出的一个有趣的趋势,也被更广泛地提到过。关于这件事,你能告诉我们的听众些什么?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人39:35

所以,我认为这是任何资产类别自然演变的一部分。所以从历史上看,私人信贷几乎完全是通过机构资金来融资的。如果我们看看全球资本的分布情况,会发现很大一部分并不在机构内部。它们存在于商业银行中,或者在个人养老金计划中并不需要是高净值的个人,只是一般人。所以,这个行业的大多数人都有商业头脑。我们大多数人经营的企业都看重增长。所以当我们考虑我们想要为我们的行业和公司看起来像5或10或15年计算,找到某种方式访问,邻里的钱是一件好事的长期健康产业,因为它扩大范围的资本,我们可以获得投资,同时也分散自己的资本基础,这是一件好事,如果你只是认为从长远来看对流动性和风险。现在,这与从大型跨国保险公司或主权财富基金筹集资金完全不同。因此,我认为,作为一个行业,我们正在谨慎而周到地考虑如何做到这一点。我不认为这是短跑,我认为这是马拉松。 But I think in the long run, it's something that is healthy and inevitable.

德鲁·尼科尔,AIMA41:05

我还想到了另一件事,我非常想告诉你们的是私人信贷全球化的想法,因为今年早些时候我在新加坡参加亚太论坛时,私人信贷的增长远远超过了我的预期,这是该地区的一个增长趋势。我们的报告中也提到了,你能告诉我们些什么吗?具体来说,在探索新市场和新战略方面,你们的企业做得如何,

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人41:33

我的意思是,全球化趋势对我来说是很自然的。我的意思是,私人信贷并不仅限于欧洲或北美,它只是一种向公司或资产池提供信贷的不同方式。我们都忘了,你知道,人们借钱已经有几个世纪了,如果不是几千年的话。我们倾向于给事物贴上标签,把事物孤立起来,让它们过于复杂。

如果我们看看亚洲,今天,有大量未投资的私募股权,干粉,以及大量的私人资本,希望购买优质的企业,亚洲的银行市场,并不是超级深。银团贷款和债券市场也是如此。因此,为了让这些潜在买家满足他们的欲望,去购买这些伟大的公司,他们将需要融资。在很多情况下,当地的银行市场或债券市场并不能满足他们的需求,这对私人增长来说是一个很好的机会。我认为这就是为什么你会引起很多关于它的讨论。这就是为什么有很多像我这样的公司,花很多时间在那里建立基础。因为在我看来,亚洲有一些元素与20年前的欧洲和30年前的北美非常相似,在那里你可以看到一个非常有趣的机会,可以为公司提供融资,而不一定完全通过商业银行市场。我认为,在很长一段时间内,我是说几十年,我们今天观察到的北美、欧洲和亚洲之间的私人信贷的区别,将变得越来越不明显,在产品方面将变得更加同质化,一个人部署的方式显然总是会反映当地的细微差别,法律法规,文化习俗,但总的来说,我们需要接受的是它的贷款。这不是火箭科学。

Tom Kehoe, AIMA43:27

迈克尔,我们对现在获得私人信贷的借款人的人口结构变化有什么了解?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人43:33

我认为与私人信贷行业增长高度相关的最明显和最有力的部分是借款人的规模,随着每一年的推移,我认为私人贷款机构投资组合中借款人的平均EBITDA正在上升。这只能是件好事。一般来说,成熟的大公司往往比成长中的小公司更稳定。而稳定性是贯穿整个周期的贷方非常重要的一部分。我认为,作为一个行业,我们获得了更多的资本,这使我们能够做到这一点,并成为EBITDA达到100/200万欧元甚至更多的公司的可靠融资来源。所以,这些都是大型企业,要么是国家冠军企业,要么是跨国平台。我不认为这种趋势可以无限持续下去。因为在某些时候,你不能让私人信贷和银团信贷做同样的事情。但我仍然认为,在我们接近这个挑战之前,还有很长的路要走。

Tom Kehoe, AIMA44:39

现在,在报告中,如果我可以的话,引用您的话说,如果并购活动增加,这是我们的基本情况,我们可以看到私人贷款机构的一个非常有趣的时期,因为银团债务市场的热度将会下降。届时,新的交易将拥有更低的杠杆率、更高的覆盖率、更完善的定价和文件。我们相信,优先级私人债务,尤其是次级私人债务,都将是如此。你能详细说明一下吗?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人45:12

与快乐。我认为,随着我们进入下一个周期,人们将更加重视购买高质量、有弹性的公司。我认为,他们购买这些公司的价值将会保持在高位。许多买家将需要融资。最近,对大公司来说,最明显和最便宜的融资方式是获得评级,并发行银团贷款或债券。因此,作为一个私人信贷社区,我们总是在与它竞争,就借款人的下一个最佳选择而言。

明年,高级银团贷款的杠杆率将比过去低,原因有二。一个是客观的,那就是在利率更高的情况下,解决相同的覆盖率,你会让企业的债务更少。其次,系统中的过剩流动性将会减少。因此,在边际上,流入贷款和债券基金的资金将会减少,这将意味着投资银行不太倾向于在他们承保的资本结构方面采取积极行动,这将使私人信贷比历史上更有竞争力,对于我之前提到的一些大型公司来说。因此,我认为机会集将会更广,杠杆水平将会更低,定价将会更有吸引力,无论是相对的还是绝对的,当我们考虑到基准利率和价差时都是如此。我认为这不仅适用于高级私人信贷,也适用于初级私人信贷。其中一个不可估量的问题是,并购机器什么时候启动?再说一次,我没有水晶球。但我大胆猜测,这将是在2023年的某个时候。

德鲁·尼科尔,AIMA46:54

我想给你一个机会让你的水晶球出来。但在此之前,我们显然一直在引导你了解报告中真正吸引我们的地方。但有什么吸引你的地方吗?还是特别有趣?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人47:10

是的,我的意思是,我发现最具启发性的事情是,你的一些受访者倾向于英国,也倾向于小公司。我认为,可以理解的是,很多信息都是从后视镜中捕捉到的,因为人们是在他们已经做过的事情的背景下做出反应,而不是他们期望做的事情。但我认为,在未来的基础上,考虑到宏观基本面,以及普遍的恐惧厌恶,考虑到我们正在进入衰退,我认为我们会看到经理们稍微偏离英国,并试图偏离更大的公司,以追求质量,如果这是在公司部门的规模方面,考虑到他们面临的逆风,他们的防御性。因此,对于我和你的其他受访者和读者来说,在12或24个月的时间里看这份报告,看看事情是如何发展的,这将是非常有趣的。作为一个适应环境的行业,我们是否做得很好。这是我们的达尔文时刻,我认为有很多好处可以捕捉。但同时,对于那些可能适应得有点慢,或者不能适应的人来说。我认为未来会有一段艰难的时期。

德鲁·尼科尔,AIMA48:22

最后,回到那个价值数十亿美元的问题,我想我们已经以不同的方式提到过了。到目前为止,今年私人信贷似乎表现良好。所以,总有一点滞后。但我必须直接问你,你预测这种情况会继续吗?关于直接贷款的不同方面,您还有什么想进一步补充的吗?也许这个问题有地域上的细微差别吗?

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人48:50

我不认为我们在业绩方面面临任何生存风险。我认为,总体而言,这个行业充满了经验丰富、了解信贷基本面的聪明人。我们所处的环境,没有人预见到它的到来。或者,即使我们知道,我们也没有料到它会发生得如此突然和激烈。在宏观层面上,我们看到了过去25年里我从未见过的事情。我们将看到公司的毛利率面临巨大的压力,因为他们面临着成本增加的双塔,同时在某种程度上,需求下降。这在某些领域会非常明显。

我认为这在小公司中比在大公司中表现得更明显,因为考虑到他们在价值链中所处的位置,他们没有那么好的装备,无法将增加的成本转嫁给客户。所以,作为一个行业,我们会看到一些压力。我们会看到一些违约。许多可能只是基于利率,你修正债务,生活继续,但有些将是经营困境的功能,我认为随着时间的推移,我们将看到最糟糕的表现。我不认为这是特定国家的问题。我认为这将取决于具体的行业和公司规模。

德鲁·尼科尔,AIMA50:11

这很有趣。我很高兴你提出了利率上升的问题,从某种意义上说,这对这个行业是有利的,但显然,这也带来了违约的风险。有趣的是,你说更多的是部门而不是地区。我想这很可能是明年报告的重点。所以,你知道,很不幸,这是我们所有的时间。接下来我要非常感谢你们来到今天的多空分析节目,并为这些数据增添了一些非常有价值的色彩。作为对听众的提醒,这份报告可以在aima.org网站上找到,或者你可以在节目笔记中找到。迈克尔,非常感谢你。

迈克尔•斯莫尔,KKR合伙人50:51

我很荣幸。再见。

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