在利率上升的环境下,私人债务的好处

作者:Gordon Henderson, Espresso Capital董事总经理

发布日期:2021年6月28日

尽管十多年来利率一直保持在历史低位,但在过去几个月里,它们经历了一些上行压力。虽然这意味着债券价格已经下跌,因为它们的价格与收益率成反比,但值得指出的是,私人债务并没有以同样的方式贬值。这是因为与许多传统债券相比,信用风险在决定私人债务价值方面发挥着更大的作用。此外,私人债务的期限也较短。

这意味着许多私人债务工具的存续期相对较低——这是衡量其价格对利率变化敏感度的指标。通过观察债券和私人债务的持续时间,我们可以确切地看到为什么私人债务在利率上升的环境中可能受到的影响较小。

什么决定了债券的利率?

借款人支付的债券利率由两部分组成:无风险利率和信用风险。让我们依次来看一下。

如果放贷人能够确定还款,他们唯一关心的将是他们将来收回的钱的购买力。而且,他们会将贷款定价在一个至少能保持购买力的水平上。无风险利率从根本上反映了通胀预期。

在包括美国和加拿大在内的许多国家,政府债券收益率被用作无风险利率的指标。例如,美国政府违约的可能性非常小,通常可以完全忽略不计。实际上,影响政府债券价格的因素还有其他,但主要的驱动因素是通胀预期。

一些借款人还必须考虑信用风险,即贷款无法按约定条款偿还的可能性。为了考虑到这种可能性,高风险借款人必须支付比安全借款人更高的利率。这个概念还可以扩展到考虑时间。虽然隔夜贷款可能相当安全,但在较长时间内,很多事情可能会出问题。因此,期限较长的贷款比期限较短的贷款风险更大,在其他条件相同的情况下,利率也会更高。

为什么债券价格和利率走势相反?

虽然有些债券的息票是0%,但大多数债券都有定期的利息支付或息票。按照惯例,许多债券的票面价值(最终将被偿还的金额)为1000美元。因此,票息为5%的债券每年将支付50美元的利息。

如果利率上升0.5个百分点,投资者每投资1000美元购买一种其他方面相同的新工具,就可以获得55美元。然而,对于投资者来说,要想从第一支债券中获得与以更高利率发行的同等债券相同的百分比回报率,第一支债券的价格必须降至909美元。

在这个水平上,该公司每年支付的50美元相当于5.5%的收益率,与他们从新债券中获得的收益相同。当然,同样的数学也适用于相反的情况。如果利率下降,现有债券的价格将上升,以平衡同等工具之间的收益。

什么是持续时间?

从数学上讲,久期是债券剩余现金流(即未来将支付的利息和本金偿还)现值的加权平均值。直观地说,那些大部分价值在很长一段时间后才会得到回报的债券——那些息票率低或期限长的债券——对贴现率的变化会比那些在短期内给持有者带来更多价值的债券(要么是因为息票支付高,要么是因为债券即将到期)更敏感。

因此,时间和票面利率是计算存续期的两个关键输入。持续时间与成熟度呈正相关。债券到期时间越长,其存续期就越长。在其他条件相同的情况下,久期与收益率成反比。低息票带动高存续期,反之亦然。

为什么持续时间很重要?

投资者利用久期来计算债券价格对特定利率变化的敏感性。这使他们能够比较不同息票和不同期限的债券,并了解债券投资组合在不同利率情景下的表现。

低存续期的债券(或投资组合)对利率变化相对不敏感。相反,高存续期债券对利率变化的反应更为显著。

当然,持续时间本质上没有好坏之分。投资者的通货膨胀和利率预期将决定他们想要更高或更低的久期。尽管存在细微差别,但总的来说,如果投资者认为利率将会下降,他们会寻找高存续期债券,如果他们认为利率可能会上升,他们会寻找低存续期债券。

存续期如何影响私人债务?

久期主要受债券利率和到期日的影响。私人债务包括多种工具,但其中许多工具利率很高。这通常是因为私人债务使用者对传统贷款人的信用标准提出了一些挑战,因此,他们要求贷款人提供灵活性,他们通过更高的利息来支付。

事实上,私人债务的收益率往往比其他工具和收入类别的收益率高几个数量级。这大大缩短了它们的持续时间。

忽略数学上的细节,人们可以通过再次思考无风险利率和信用风险如何叠加成债券利率来直观地理解这一逻辑。简单地说,无风险利率——价格中反映通胀预期的部分——在大多数债券中所占的比例,要比在私人债务中大得多。对于收益率为2%的债券来说,0.1%的变化对收益率为20%的贷款的影响要大得多。

其次,期限受到期限的影响,这在私人债务的背景下也非常相关。许多私人债务安排都是短期的,这降低了理论上的期限。但它们通常会提前偿还,因为持有这些债务的成本很高,这意味着企业通常会尽快为这些债务进行再融资。这意味着实际到期期限(和持续时间)甚至低于理论情况,使得私人债务更不敏感。

虽然规定的期限通常很短,但实际上往往更短,这又减少了持续时间,降低了私人债务对利率变化的敏感性。

私人债务将在利率上升的环境中表现更好

债券价格的走势与收益率相反,它们对收益率环境变化的敏感性由其息票支付规模和到期时间决定。债券的收益率越低,到期日越长,债券对利率变动就越敏感。

同样的计算方法也适用于私人债务,但市场的现实情况使得利率水平的变化与特定贷款价值的相关性大大降低。具体来说,对许多形式的私人债务收取的高利率,以及未偿还贷款的期限相对较短,降低了这些工具对利率变化的敏感性。

拜登总统制定了多年来最具扩张性的财政政策路线图,美联储(Federal Reserve)也表示,愿意在短期内容纳通胀过度。世界上许多其他国家的政府都大举借债以缓解新冠疫情对经济的影响,而历史上处于高位的政府借款往往导致利率上升。

在过去十年中,许多预测者曾在不同时期预测加息,但这些预测都是错误的。然而,市场现在开始认真考虑通货膨胀的可能性,以及随之而来的利率上升的可能性。如果他们这样做,具有较高起始收益率和较短期限的私人债务可能会比许多传统的固定收益工具表现得更好。