质押基金:一种免费的投资计划

Jean-Christian Six,基金与资产管理合伙人;王淼,法律顾问-基金与资产管理,Allen & Overy,卢森堡

发布日期:2021年6月28日

1.什么是质押基金?

质押基金是一种集合基金,它使每个投资者可以自行决定是否参与每个投资机会。因此,该基金的商业和治理条款必须根据这种逐投资选举安排进行调整。

本文旨在讨论基金经理在设立质押基金时应考虑的关键商业和治理术语。

2.责任分离

在构建质押基金时,一个重要的问题是如何在基金的投资中分离负债,以便不参与某一特定投资的投资者没有财务风险。

质押基金结构可以以有限合伙的形式设立(例如卢森堡特别有限合伙),其中每个投资者的参与要么由统一的合伙利益代表,要么由一个合伙账户代表。

在这种设置中,有三种机制共同确保了责任的分离。请参考以下图表:

图表解释了共同确保负债分离的三种机制
©Allen & Overy
  1. 在基金一级,构成文件规定了各种资产池之间资产和负债的合同隔离。例如,这可以通过发行不同类别的跟踪权益/股票来实现,每个类别都提供一个潜在的特殊目的载体(每个类别)的敞口特殊目的载体)。持有某一类权益/股份的投资者,对分配给其他类别的资产及负债没有财务风险。与卢森堡保护伞工具中子基金的资产和负债的法定隔离相反,根据基金的构成文件,这里的隔离纯粹是契约性的。在与第三方(如贷方)就特定资金池进行交易时,相关交易对手的追索权必须在合同中受到限制。在实践中,为了避免任何交叉污染风险(例如投资之间的交叉抵押品),最好在结构的较低水平(即特殊目的公司水平)使用杠杆。
  2. 在SPV层面,设立一个单独的SPV(由基金拥有)来持有每项投资,以加强隔离。为了降低设立和运营成本,方便投资管理,可以将多个投资组合在同一SPV下,只要参与相关投资的所有投资者保持不变,投资比例相同,杠杆敞口相同。

3.投资流程和治理

与典型的盲池基金相比,质押基金的投资和撤资过程必须进行调整,以允许投资者对每个投资机会进行审查。过程如下图所示:

图表:一个质押基金的投资和撤资过程
©Allen & Overy
  1. 投资分配
    基金经理向所有投资者提供每个投资机会,通常与他们在质押基金中的承诺成比例。然后,每个投资者将单独决定是否希望参与这样的机会。这可以通过选择加入或选择退出机制来实现。在前一种情况下,投资者不参与投资,除非他们在一定时间内积极确认参与。在后一种情况下,投资者参与每笔投资,除非他们通知基金经理他们不想在一定时间内参与。

    如果一个或多个投资者决定不参与一个投资机会,他们的比例投资部分可以(取决于基金文件的条款)在参与投资者之间按比例重新分配作为补充投资和/或提供给共同投资者(即现有投资者或第三方)作为共同投资,直到该投资机会被完全分配。
  2. 投资信息和投票权
    为了能够行使其选择加入或选择退出的权利,质押基金的投资者通常可以获得尽职调查材料和与潜在投资相关的其他相关信息。

    此外,投资者可就某些投资治理事项要求特定的咨询/同意权。与传统的投票比例(如按投资者承诺的比例)适用于基金整体运作的事项不同,就投资相关事项而言,只有参与的投资者才有投票权(按其对相关投资的出资额比例)。

    因此,基金经理必须在投资的有效管理与投资者的信息共享和治理之间寻求适当的平衡。
  3. 退出:优先购买权
    在退出阶段,基金管理人可以提供优先购买权,使参与投资的投资者可以从基金购买相关资产。优先购买权可以通过招标程序和/或根据商定的估价方法确定的基本价格行使。

4.适应的经济术语

为了配合质押基金的“择优”安排,与典型的盲池基金相比,该基金的某些经济条款必须进行调整。

  1. 平衡
    在传统的pe型封闭式基金中,随后的投资者必须向基金支付供款,以平衡他们在加入之前的所有投资,就像他们在第一次结束时被接纳一样。在质押基金中,后续投资者不一定等于所有现有投资。相反,现有投资的平等化可能需要后续投资者(他们必须选择参与此类投资)和参与此类投资的现有投资者(他们必须同意稀释他们在此类投资中的参与)的同意。这可能涉及对现有投资的估值进行讨论。
  2. 分配和分配的返还
    与传统私募股权基金通常采用的“基金整体”或“逐个投资”的瀑布模式不同,质押基金通常采用“逐个投资者”的瀑布模式,即根据每个投资者的出资额和回报:
  • 一项投资产生的投资收益和收益,首先按各参与投资者在该投资中的出资比例进行分配。
  • 分配给每个这样的投资者的金额然后通过自己的瀑布运行:
  1. 首先,向该投资者进行分配,以偿还其对基金的总出资额(即以整个基金为基础)或偿还该投资者与其相关已实现投资相关的出资额(即以逐个交易为基础);
  2. 然后,相应计算该投资者的优先回报、追赶和附带利息。

有限合伙人的回馈义务和普通合伙人的回馈义务是在投资者对投资者的基础上计算的,考虑到该投资者在整个质押基金的生命周期内所做的所有投资。

5.灵活运用质押资金

质押基金有多种优势。从投资者的角度来看,它们提供了对资金部署的更多控制权,并使他们能够与基金经理和其他投资者建立更密切的关系。这可能是投资者的兴趣,例如,希望获得投资某一资产类别的经验。从基金经理的角度来看,质押基金可能会在某些情况下(例如首次担任基金经理或针对新的投资者群体)促进其筹资。

然而,如果一些投资者倾向于采取更被动的投资方式,可以通过设立一个“传统”基金来解决这个问题,投资者没有审查和选择投资机会的权利,与质押基金一起投资。

为构建质押基金而开发的技术也可以作为实施共同投资工具的一种简单而经济的解决方案,使基金经理能够在同一个平台上为所有共同投资者提供机会,而不是为每个共同投资者或投资设立单独的共同投资工具。