在利率上升的环境下，私人债务的优点
作者:戈登·亨德森，Espresso Capital董事总经理
发布日期:2021年6月28日
虽然十多年来利率一直保持在历史低位，但在过去几个月里，利率经历了一些上行压力。虽然这意味着债券价格下跌，因为它们的价格与收益率成反比，但值得指出的是，私人债务并没有以同样的方式贬值。这是因为与许多传统债券相比，信用风险在决定私人债务价值方面发挥的作用更大。此外，私人债务的展期也更短。
这意味着许多私人债务工具的期限相对较短——这是衡量它们的价格对利率变化有多敏感的一个指标。通过观察债券和私人债务的持续时间，我们可以确切地看到为什么私人债务在利率上升的环境中受到的影响较小。
是什么决定了债券的利率?
借款人支付的债券利率由两部分组成:无风险利率和信用风险。让我们依次来看一下。
如果贷款人能够确定还款，他们唯一关心的将是他们将来收回的钱的购买力。而且，他们会将贷款定价在一个至少能保持购买力的水平上。无风险利率从根本上反映了通胀预期。
在包括美国和加拿大在内的许多国家，政府债券收益率被用作无风险利率的替代指标。例如，美国政府债务违约的可能性非常小，通常可以完全贴现。实际上，影响政府债券价格的还有其他因素，但主要的驱动因素是通胀预期。
一些借款人还必须考虑信用风险，即贷款无法按约定条件偿还的可能性。考虑到这种可能性，高风险借款人必须支付比安全借款人更高的利率。这个概念也可以扩展到考虑时间。虽然隔夜贷款可能相当安全，但在较长一段时间内可能会出现很多问题。因此，在其他条件相同的情况下，长期贷款比短期贷款风险更高，利率也会更高。
为什么债券价格和利率走势相反?
虽然有些债券以0%的息票出售，但大多数债券都定期支付利息或息票。按照惯例，许多债券的票面价值(最终要偿还的金额)为1000美元。因此，票面利率为5%的债券每年将支付50美元的利息。
如果利率上升0.5个百分点，投资者每投资1000美元，就可以获得55美元的收益。然而，对于投资者来说，要想在第一笔债券上获得与以更高利率发行的同等票据相同的百分比回报，第一笔债券的价格必须降至909美元。
在这个水平上，它每年支付给投资者的50美元意味着5.5%的收益率，与他们从新债券上获得的收益相同。当然，同样的数学方法也适用于反过来。如果利率下降，现有债券的价格将上升，以平衡等价工具之间的收益。
什么是持续时间?
从数学上讲，期限是债券剩余现金流现值的加权平均值(即未来将要支付的利息和偿还的本金)。直观地说，那些大部分价值在遥远的未来才会得到回报的债券——那些票面利率低或到期日长的债券——会比那些在短期内给持有者带来更多价值的债券(要么是因为票面利率高，要么是因为债券即将到期)对贴现率的变化更敏感。
因此，时间和票面利率是计算持续时间的两个关键输入。期限与期限正相关。债券计划偿还的时间越长，其存续期就越长。在其他条件相同的情况下，期限与收益率成反比。低息率带动高期限，反之亦然。
为什么持续时间很重要?
投资者使用期限来计算债券价格对给定利率变化的敏感性。这使他们能够比较不同息票和不同期限的债券，并了解债券投资组合在不同利率情景下的表现。
期限较短的债券(或投资组合)对利率变化相对不敏感。相反，高期限债券对利率变化的反应更为剧烈。
当然，持续时间本身没有好坏之分。投资者的通胀和利率预期将决定他们是想要更高还是更低的存续期。尽管存在细微差别，但总的来说，如果投资者认为利率会下降，他们会寻找高期限债券，如果他们认为利率可能上升，他们会寻找低期限债券。
期限如何影响私人债务?
期限主要受债券利率和期限的影响。私人债务包括多种工具，但其中许多工具的利率很高。这通常是因为私人债务使用者对传统贷款人的信用标准提出了一些挑战，因此，他们需要贷款人的灵活性，他们通过更高的利息来支付。
事实上，私人债务的收益率往往比其他工具和收入类别的收益率高出几个数量级。这大大减少了它们的持续时间。
忽略数学上的细节，人们可以通过再次思考无风险利率和信用风险如何加起来形成债券利率来直观地理解这个逻辑。简而言之，无风险利率——反映通胀预期的价格组成部分——在大多数债券利息中所占的比例要比在私人债务中所占的比例大得多。0.1%的变动对收益率为2%的债券的影响要远大于收益率为20%的贷款。
其次，期限受到期日的影响，这在私人债务的背景下也非常相关。许多私人债务安排是在短期基础上延长的，这降低了它们的理论期限。但它们通常会提前偿还，因为持有这些债务的成本很高，这意味着企业通常会尽快为它们进行再融资。这意味着实际期限(和持续时间)甚至低于理论情况，使得私人债务更加不敏感。
虽然声明的期限通常很短，但实际上往往更短，这再次缩短了期限，降低了私人债务对利率变化的敏感性。
在利率上升的环境下，私人债务的表现将更胜一筹
债券价格与收益率走势相反，其对收益率环境变化的敏感性取决于其支付的票息规模和到期时间。债券收益率越低，到期时间越长，说明债券对利率变动越敏感。
同样的计算方法也适用于私人债务，但市场的现实使得利率水平的变化与特定贷款的价值的相关性大大降低。具体地说，许多形式的私人债务收取的高利率，以及未偿还贷款的期限相对较短，降低了这些工具对利率变化的敏感性。
美国总统拜登(Biden)制定了多年来最具扩张性的财政政策路线图，美联储(Federal Reserve)也表示，愿意在短期内适应通胀过度。世界上许多其他国家的政府都通过大量借贷来减轻COVID-19的经济影响，历史上的高额政府借贷往往导致利率上升。
在过去十年中，许多预测者曾在不同时期预测加息，但这些预测都是错误的。然而，市场现在开始认真考虑通货膨胀的可能性，以及随之而来的利率上升的可能性。如果果真如此，具有较高起始收益率和较短期限的私人债券，可能会比许多传统固定收益工具表现得更好。
